阅读提示：本文发表于《财会世界》2018年第二期。理论上，公司估值是以未来的发展和盈利作为基础的，分红对公司股东没有实质影响，分红造成的未分配利润减少并不影响公司估值。然而，公司股东投资公司并不能完全依赖以最终出售作为投资收益或实现资本增值的手段，多数情形下股东把公司分红并作为其经济来源的重要渠道。本文结合公司的不同财务状况，并假设分红符合《公司法》等法律规定，来探讨企业分红行为或长期不分红可能隐含的经营风险。 一、净利润为正，经营性净现金流量为负的情况下分红风险分析
        从长期看，公司的经营性净现金流和公司净利润是一致的。如果出现净利润为正，而经营性净现金流为负数的情况，首先需要特别关注公司的信用政策，比如结合债务人（客户的账期）的经营情况进行应收款项的账龄和坏账分析，进而判断公司的营业收入质量状况。假定公司的账龄和回款没有重大风险或缺陷，需要进而分析形成公司净利润的其他收入来源，例如投资收益、公允价值变动损益、营业外收入等的质量状况。
        （1）公司投资收益主要包括长期股权投资的股利分红、债权投资的利息收入等。按照会计准则要求，公司在没有收到相应现金收入之前要确认投资收益的前提是，在合理时间内的投资收益所对应的现金是确定可以收到。如果出现公司所确认的投资收益金额较大，且投资收益所对应的现金还没有收到，对于公司债权投资人或潜在股权投资人而言，应该合理怀疑公司对外投资的质量或可靠性，以及该公司是否存在减损资本即违反资本维持原则的潜在风险，应当将公司对外投资进行重点关注和调查。
        （2）公允价值变动损益是指公司以公允价值计量的各种资产和负债，如投资性房地产、债务重组、非货币交换、交易性金融资产和交易性金融负债等公允价值变动形成的应计入当期损益的利得或损失。由于公允价值变动损益在当期只影响公司的净利润，不会影响到经营性现金流，如果公允价值变动损益的影响占净利润的比重过大，而公司又进行了现金分红的情况下，公司信息使用者应当引起特别注意。
        （3）营业外收入主要包括：非流动资产处置利得、非货币性资产交换利得、出售无形资产收益、债务重组利得、企业合并损益、盘盈利得、因债权人原因确实无法支付的应付款项、政府补助、教育费附加返还款、罚款收入、捐赠利得等。对于可能取得现金而确认营业外收入但在资产负债表日还没有收到现金的情形，应当按照分析营业收入的方法，分析判断其未来能够收到现金的可靠性。对于不存在现金收入的项目，要分析该项目实际可变现的能力和实际价值，综合其他项目后计算分析出公司分红的现金是出自公司运营或资产变现所得，还是使用的金融机构借款或供应商或其他债权人的款项。
        因此，对于资产负债率较高同时又高分红的公司，债权人以及潜在的股权投资人不能单纯依赖传统的历史分析法、杜邦分析法或结构分析法，来判断公司的运营或财务状况，应该特别关注净利润来源各个组成部分的现金流质量状况，识别公司隐含的风险因素，防止公司利用目前法律缺陷转移风险或损失。比如一些市场上声誉良好的企业，会突然无法运营而宣布破产，借助破产程序将风险转嫁给债权人。
二、公司存在股东借款或股东出借款项给公司情况下的分红
        控股股东借款或出借款项给公司，主要是公司向控股股东借入较大金额款项以及控股股东占用公司较大金额款项这两种情形。
        第一种情形是控股股东借入款项。在控股股东占用公司资金，公司有大额盈利并进行分红的情况下应当引起特别的关注，控股股东可能通过操纵公司分红政策，通过一系列激进会计政策/估计的使用或滥用会计政策/估计甚至会计造假行为来操纵利润，获得大额分红来抵消其对公司资金的占用，公司利润可能产生当期大幅盈利、后期巨额亏损这样的巨大波动。因此，对于股东占用公司大额款项、利润波动巨大、分红政策随意的企业，应当提前引起特别警觉。
        第二种情形是控股股东出借大额款项给公司。对于新设公司，可能存在公司的投资额较大，但注册资本金较小，公司股东通过借款方式降低资金成本和提前收回部分投资，降低投资风险的情况。
下面对成立较长时间（例如成立2年后）的公司在借用股东大额款项的情况下进行不分红或少量分红以及大额分红两种情形进行分析。
        其一，公司借用股东大额款项但不分红或少量分红的情况。这样的情况往往是因为公司亏损或微利。按照一般的商业逻辑或资本增值理论，股东投资公司是为了获利，但公司长期不盈利的情况下股东仍然出借大额款项给公司，使得公司可以长期运营，可能存在以下几种情形：
        （1）该公司是控股股东设有SPV性质的公司，股东将其作为其核心公司进行税收筹划或其他目的的工具；
        （2）存在某些程度税务风险，家庭支出作为公司支出，以及虚构营业成本降低公司税负；
        （3）产品的研发或市场开发周期较长，需要不断投入。
        其中第（2）种情形下公司的风险较高，且常常存在公司内控的严重缺陷，比如同类业务的审批或原始文件的要求不一致等等。公司信息使用者需要特别关注。
        其二是公司占用股东大额款项同时又进行大额分红的情况。这种情况下公司没有选择首先偿还股东借款，再根据公司的现金状况制定股利分配政策。假定股东对公司借款成本合理的话，信息使用者首先应当分析公司目前和历史的盈利质量，以及净利润的构成，并关注公司未来的发展趋势。这种情形下的风险在于，公司股东通过大额分红取得了现金，还依然保留对公司主张大额债权的权利。
三、一般情况下的长期不分红或少量分红
        （一）上市公司
         境内股票市场还存在历史不分红或少分红的惯性。分红的税收成本较高，公司投资/发展需要更低的融资成本（留存收益资金成本低），而且现金分红对股价的影响远不如股票股利明显，再考虑到股票全流通政策的刺激等原因，上市公司控股股东通过出售股票获取的收益要远远高于通过分红取得的利益。上市公司通过并购重组等收购关联公司也需要具备较强的现金流从而让上市公司放弃现金分红。多因素的组合造成了A股多数上市公司不分红或少量分红的情况。
        （二）非上市公司
         对于非上市公司而言，公司长期不分红或少分红在不同的财务状况下，可能隐含着一些重大运营层面的风险因素或面临着重大投资机遇：
         1.公司账面留有大额的未分配利润，但历史上公司经营活动现金流的质量较弱，可以采用本文第一项（净利润为正，经营性净现金流量为负的情况下分红风险分析）的分析策略，识别判断公司可能存在的风险；
         2.在公司账面留有大额未分配利润，公司历史的经营活动现金流的质量也较高的情况下，影响公司不分红或少分红的因素主要包括公司需要较高的现金流去投资有利可图的新项目或扩大公司生产规模，以及避免因分红降低公司财务弹性而影响外部的债权融资。尤其对于仍处于成长期的公司，通过少分或不分政策，可能拥有更多的投资机会，因而给公司潜在投资者释放了积极的信号。然而，在把握这些投资机遇的同时，不能忽视可能与该判断相反的一些财务信号：
        （1）关注公司的资本结构。假定公司历史上存在有利可图项目的投资机会，公司资本结构中的固定资产（公司购买资产）或长期股权投资（进行股权投资）会出现较大幅度的增长，说明公司很可能是将留存收益投入到了项目中去。然而，如果公司其他资产增幅较大，比如金融资产大幅增加，则可能意味着公司营业收入的可持续性弱化，公司主营业务的盈利能力下降；或者长期待摊费用增加等等，这可能造成公司未来的成本增加，未来的盈利能力下降，也不排除操纵会计利润的可能。
        （2）结合公司资本结构的变化，分析公司的盈利指标可以对公司价值做出进一步判断。营业收入增长率、毛利率和固定资产周转率通常是判断公司投资项目价值重要指标，这三个指标出现同一利好的趋势可能意味着该业务领域有扩大投资的机会；然而，如果公司的资本结构中的固定资产没有出现相应增长，就需要审慎结合公司的其他财务信息，分析判断是公司忽略了这些投资机会或者有更优项目投入，还是因会计核算的问题而导致数据失真。
         3.公司留有较大金额未分配利润，但实际所得税税率较低的情况。针对由于税收优惠所造成实际税负率较低的情形，公司信息使用者要了解税收优惠情况，测算公司实际所享受的税收优惠与公司提供的信息是否一致，以及税收优惠额度的比例等，分析公司是否存在税务风险或依赖税收优惠的程度高低等。在出现企业的非所得税优惠而导致所得税税负率较低的情况下，应当主要分析公司的会计核算是否恰当，调整事项是由永久性差异造成的，还是由暂时性差异引起的，从而恰当分析判断未来公司的盈利状况。